2024年7月23日刷屏的“134号文”再一次为城投信仰强力充值，力度超过了市场预期。本次134号文最核心的内容就是将债务置换的范围推进到双非债务和境外债，化债兵锋直指双非债务，而双非债务是比非标债务更难啃的硬骨头，2023年下半年以来尽管化债政策力度空前，但还是不断出现城投非标爆雷潮，很大一部分风险源头是双非债务，将这部分高风险债务置换为优质的银行债务无疑将使城投风险获得根本性的缓释，134号文的出台将给市场打入一剂强心针，无论标债、非标债还是定融的投资人都吃了一颗定心丸，这意味着城投债务最终还是获得了政策兜底。
同时，134号文也标志着历时十余年的地方化债工作将进入收官阶段，从现在到2028年第二轮十年化债之期结束前，还要直面最后的三年攻坚战，此后地方债务将在长效机制下进入常态监管。以下简要梳理一下历年出现过的主要化债政策，由易到难不断深入：
2015-2018年发行政府置换债券：以显性债务置换隐性债务
符合2024年专项债投向清单的项目，可申请专项债资金。项目收益专项债券对应的项目取得的政府性基金或专项收入，应当按照项目对应的专项债券余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金，形成专项债发行的资金闭环。
2014年10月财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法（财预〔2014〕351号）》，全面摸底甄别地方政府截至2014年12月31日尚未清偿完毕的存量债务，明确规定了清理甄别原则，对地方政府存量债务实行限额管理，分门别类纳入全口径预算管理。对甄别为政府应偿还的存量债务，各地区可在2015至2018三年左右的时间内申请发行地方政府债券置换，即以显性债务置换隐性债务。
根据审计署统计，2015至2018年各地累计发行约12.2万亿元地方置换债用于置换以非政府债券形式存在的地方政府存量债。
2019年建制县隐债化解试点，发行政府债券融资：置换存量隐债
2018年8月下旬国家审计署开展新一轮地方政府隐性债务清理工作，甄别截至2018年8月底前的隐性债务，要求各省2018年10月31日前上报财政部地方政府隐性债务情况，在5-10年内化解隐性债务，并表示不再做财政资金和债券置换的计划安排。
但鉴于部分不发达地区基层地方政府债务短期偿付风险较大、流动性较差，债务化解工作难度大，财政部在2019年计划探索建制县隐性债务置换试点工作，选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务，计划用5年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作，将政府债务风险降低至风险预警线以内。
2019年上述省份至少有36个地区纳入建制区县隐性化解试点，陆续发行1579亿元置换债券用于置换或偿还存量债务。
2020年12月-2022年6月发行特殊再融资债券：置换存量隐债
从2020年12月起，新发行的多数再融资债资金用途从以往的“偿还到期地方政府债券”转变为“偿还存量（政府）债务”，再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具。2020年12月至2022年6月，用于置换存量债务的特殊再融资债共计发行1.74万亿元。
1. 2020年12月至2021年9月用于建制县化债试点扩容。
2020年12月至2021年9月主要用于第二轮建制县区隐性债务化解试点扩容，由再融资债替换置换债，除2019年6个试点省外，安徽、北京、福建、广西、河北、河南、江西、宁夏、青海、山东、陕西、四川、浙江、重庆、西藏等多个省市也成功获得建制县区隐性债务风险化解试点。
2. 2021年10月至2022年6月用于“全域无隐性债务试点”。
2021年10月至2022年6月特殊再融资债券主要用于财力较强的地区，主要包括广东、北京、上海，推行财政部“全域无隐性债务”试点工作。截至2022年6月，广东、北京均已公开表示完成隐性债务清零工作，上海市尚未表示隐性债务实现清零，但下辖浦东新区、松江区、奉贤区、崇明区等已实现隐性债务清零。三个试点省、市基本完成隐性债务清零工作，特殊再融资债券结束发行。
2019年40号文、45号文：金融机构置换隐性债务
2019年6月六部委联合发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见（国办函40号）》指导金融机构和融资平台公司对隐性债务进行置换，允许借新还旧，置换到期债务本金。2019年底针对置换工作出现的各种问题，银保监会补充发布《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知（银保监会45号文）》，及时修补了置换工作中的漏洞。
40、45号文中可置换的隐债主要指地方政府2018年10月31日前上报财政部，登记在财政部隐债监测系统中的债务，政策允许借新还旧，置换到期债务本金。
可用便利性金融工具置换隐债，包括银行贷款、保险资管计划、公开市场债券等，对隐债进行降息展期。但不得用信托资金、流动资金贷款或其他流动资金贷款性质的融资置换隐债；债权债务关系必须清晰一一对应，不得捆绑式操作；项目不具备可持续性、还款来源不确定、明股实债等情况不得置换；期限原则上小于化债期限，不能超出隐性债务在隐性债务系统中录入的化解期限，不能超过整体隐性债务化解期限，即2028年；不得轻易转为企业经营性债务，在隐债系统内违规删除。
2021年7月银保监会发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（15号文）进一步强调了40、45号文中的化债措施，提出严禁虚假化债。
2023年一揽子化债方案（不包括35号文部分）：置换存量隐债、应纳未纳债务及其他债务
1. 隐债。
本轮一揽子化债方案中对于截止2023年3月底，前5年仍未化解的存量隐债依然沿用40号、45号和15号文的相关规定进行置换，按原计划在2028年之前完成既定化债目标，此外根据2024年6月25日发布的《国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》披露，2023年后各地方违规举债仍有发生，至2023年底新增隐性债务112.58亿元，这部分新增隐债也应纳入置换范围。
本次隐债化解与2018年时相比，中央的态度有所改变，从“中央不救助，地方想办法，企业自己还”、“谁家的孩子谁抱走”，变为“中央适度帮助”、“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”。
此外重启特殊再融资债券作为隐债置换工具，可以在各省债务限额内化解一小部分存量隐债。2023年10月后各省开始密集发行特殊再融资债券置换存量隐性债务，置换对象为纳入隐债的非标（指金融机构非标产品）、公开市场债券，以及政府拖欠企业账款（纳入隐债、纳入非隐债、或均未纳入）等非金融类债务，例如政府项目工程拖欠款。部分债务高风险省份由中央额外调剂超出该地区债务限额的发行额度。
2. 应纳未纳债务。
这部分债务在35号文中称为“未纳入隐性债务但须由地方政府承担偿还责任的债务”，是指第二轮化债全国债务统计时，2018年10月31日前发生但地方政府未予上报的隐性债务，2022年7、8月财政部曾要求地方政府进行存量隐债补报，但仍有部分地方政府未予如实上报，这部分债务因未登记于财政部隐债监测系统，不能算做隐债，但应参照隐债进行处置，适用40、45号文进行隐债置换或隐债重组。
3. 拖欠企业账款等非金融类债务。
这部分债务有的已被纳入到了隐债，有的被纳入到了融资平台非隐债清单。这部分债务主要包括政府项目因垫资施工、带资承包、拖欠工程款所形成的非金融类拖欠债务。之所以将其独立出来列为一类，是因为在这次一揽子化债方案中，这部分债务被优先偿还，决策层要求于2023年12月31日前还清，而且是优先安排再融资债券偿还，其重视程度可见一斑，再融资债券偿还的其他两类债务是金融机构发行的非标产品和公开市场债券，都是涉及公众利益，对地方政府信用有重大影响的债务。实践中，部分地区虽然按政策要求的期限前清偿，但却未按债务全额偿还，以一定的折扣对本息进行了减免。
但是根据2024年6月25日发布的《国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》披露，2023年3月至2023年底拖欠款又有新增。10省市56个地区在按要求建立拖欠台账锁定存量后，2023年3月以来又新增拖欠76.31亿元，其中5个地区在无预算安排、未落实资金来源的情况下安排车站等项目建设，新增拖欠69.5亿元。此外还有7省30个地区通过直接销账、将无分歧欠款改为有分歧欠款等方式，虚报2023年完成存量清偿53.28亿元。以来又新增拖欠76.31亿元。政策要求的2023年底前清零目标没有达成，还需继续安排清偿或置换。
2023年35号文：置换12个重点地区（14号文补丁拓展到19个非重点地区重点地级市）城投存量非隐债
1. 银行贷款。
参照40号文、45号文进行债务置换和债务重组。
债务置换同样要求债务债权关系清晰、对应资产清楚、项目具备财务可持续性、化债方案明确、短期偿债流动性压力较大等要求，但没有规定名股实债类债务不得置换。
2. 债券。
包括公开市场和非公开市场发行的债券。
第一种化解方式是发债借新还旧。重点省份融资平台可发行债券借新还旧本金在年度债券发行额度内统借统还，支持资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。债券总规模上，重点省份应制定融资平台债券存量规模今明两年的压降计划和年度发行计划。
第二种化解方式是金融机构特别是开发性、政策性银行或国有大型商业银行可根据40号文要求，按照市场化、法治化原则平等协商，通过发放项目贷款等方式置换今明两年到期的债券本金。
3. 非标。
指持牌金融机构发行的非标产品以及金融租赁与金融资产管理公司不良收购及重组借款对应的债务。
第一种化解方式是，重点省份融资平台与债权人或投资人协商对存续非标利率适度打折，不得对高息非标简单刚兑。非标债务重组或到期接续时，优先由现债权人或投资人合规接续。整体规模上应稳妥压降重点省份非标债务规模。
第二种化解方式是金融机构特别是开发性、政策性银行或国有大型商业银行可根据40号文要求，按照市场化、法治化原则平等协商，通过发放项目贷款等方式置换今明两年到期的非标债务本金。
此外，对于上述非标和公开市场债券，央行还特别推出了应急流动性金融工具（SPV），帮助推进化债工作，SPV不论是12个重点地区还是其他地区都可以申请，最长期限2年，第一年利率为3%，第二年利率为4%，需要地方政府提供沪深300股票等抵押物担保，或由地方政府未来中央转移支付资金担保，如到期地方政府无法偿还，央行行使抵押权或扣留中央转移支付资金用以清偿未付债务。
2023年134号文：置换城投存量双非债务和境外债
1. 由银行置换存量双非债务。
包括：a.重点省份（拓展至非重点省份重点地级市）的融资租赁等非持牌金融机构融资；b.非重点省份信托、资管等持牌金融机构融资（即非标融资）；c.非重点省份融资租赁等非持牌金融机构融资。
对于其中的信托和融资租赁，除134号文所规定的置换存量外，2024年监管还另行发文对增量做出了禁止的要求。
2024年6月部分信托公司收到监管部门的窗口指导，明确地方平台项目展业标准。窗口指导的主要内容是，严格落实《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文），机构须通过“融资平台查询系统”查询确认相关平台是否列入监管名单中。若在名单之内，不管作为融资主体或者担保主体，相关债务只减不增，降低高息非标融资。自6月份起严格执行。从上述窗口指导来看，非标政信类信托产品新增基本上已不可能，产品将加速退出市场。
2024年5月9日金融监管总局非银机构监管司党支部在中国银行保险报上发表《推动非银机构更好服务高质量发展》文章，要求坚守金融租赁公司既要姓“金”又要姓“租”的本质特征，聚焦现代化产业体系建设和大规模设备更新核心需求，不断突出专业化、特色化经营，助力推动新质生产力发展。推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租赁物进行重组、续作。监管机构的这一发声彻底基本断绝了城投融资租赁非标融资渠道。
2. 由境内债对存量境外债做借新还旧。
从目前来看，主要针对的是35号文实施后城投快速新增的境外债，因为规避境内债新增发行限制，部分城投转向境外发债融资，2023年下半年后一年内境外债、点心债等境外债发行量大增。由于一年内境外债很快被窗口叫停，高息点心债成为主要新增境外债，目前全国共有18个地区有存量城投点心债，包括12个重点地区，点心债票息加发行中介费用最终综合成本达15.6%，年化佣金率达8%。通过低成本境内债置换这部分超高成本境外债将极大降低城投融资总成本。
对于增量外债，35号文规定高风险地区城投不得境外发债新增融资，134号文规定一年内境外债（即无需监管部门审批的364天境外债）禁止发行。
结语
至此，地方债务的篮子里剩下的还有民间借贷、企业拆借、定融这些合规性更差的高风险野生债务，可以看到2023年下半年后监管也已开始各个击破。
2023年11月联席会议第八次会议，确定了全面关停地方金交所的目标，除北金所更名转型外，我国现存的27家地方金交所将在一年内全部关停。2024年3月，湖南、辽宁、西安、重庆、福建等地金交所取消，4月广西金交所取消，5月山东、吉林、深圳、江西等省取消辖区内金交所，6月广东、海南、厦门、宁波、天津、山西、黑龙江、河南等省市取消当地金交所，7月四川金交所取消，据媒体不完全统计，截至目前已有20家金交所被关闭。目前关停工作正在向没有获取地方政府牌照的“伪金交所”延伸。存量金交所定融债务将与地方金交所清理进程同时进行有序处置。
2023年下半年后城投反腐的力度空前加强。2023年12月中央纪委国家监委网站发文《深度关注/监管发力地方投融资》，文章指出城投公司承担着基础设施建设、发展资金保障、国有资产管理等重要职能，集工程、资金、资产为一体，责任重大，容易发生权力寻租、利益输送问题。2024年3月中央纪委国家监委下发了《关于坚决纠治部分地方基层搞“新形象工程”问题的工作提示》，文件列出了要求重点纠治的8类突出问题，要求从严从实做好“倒查3-8年”。2024年5月27日中共中央政治局召开会议审议《防范化解金融风险问责规定（试行）》，强调要切实抓好《规定》的贯彻落实，坚持严字当头，释放失责必问、问责必严的强烈信号，地方债务问题是规定涉及的三大金融风险之一。据预警通统计，2023全年的查处城投腐败案件126件，而2024年截至6月27日已查处71件，涉案人员主要是党委（副）书记、（副）董事长、（副）总经理一二把手级别和总工程师、工程处处长、资产管理部部长、建设管理部部长等与工程建设、资产管理相关的部门实权负责人。部分违规债务有望在反腐过程中得到清理，按照倒查原则通过纪检、审计、行政、司法等各种渠道进行追缴。
2024年7月18日发布的三中全会公报明确提出，要积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快培育外贸新动能，扎实推进绿色低碳发展，切实保障和改善民生，巩固拓展脱贫攻坚成果，防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险是实现上述发展目标的安全基础，地方政府和城投的债务风险必须要妥善解决。
在先安排了“退金令”、“城农商行债券业务窗口指导”等风险隔离措施后，再推出由银行用低风险低成本债务置换城投高风险高成本存量债务的政策，最终使债务风险得到有效释放，为下一阶段发展构筑安全的市场基础，完成化债工作的终极使命。
